‘Doların Uluslararası Rolü’ (ABD Merkez Bankası Guvernörü Christopher J. Waller’in 15 Şubat 2024 tarihli konuşması)
Bugün sizinle konuşma daveti için Küresel Karşılıklı Bağımlılık Merkezi’ne (Global Interdependence Center) teşekkür ederiz. Konumuz, bazılarının daha önce hiç olmadığı kadar tehdit altında olduğunu düşündüğü Amerika Birleşik Devletleri (ABD) dolarının küresel finans ve küresel ekonomideki üstünlüğüdür. Bu konuyla ilgili manşetlerden biri şöyleydi: “Doların Hükümranlığının Sona Yakın Olmasının Sebebi Nedir?” [Why the Dollar’s Reign Is Near an End]. Esasen bu tehdidin o kadar da yeni olmadığı ortaya çıkmıştır. Bu manşet 2011 yılına aitti. Doların durumu ile ilgili hiçbir zaman gerçekleşmeyecek gibi görünen endişeleri bir kenara atmak cazip geliyor ama ben onları göz ardı etmiyorum. Amerika Birleşik Devletleri’nin dünya ekonomisindeki rolü değişiyor, finans da her zaman değişiyor ve politika yapıcıların doların rolünün değişip değişmeyeceğini ve neden değişebileceğini düzenli olarak düşünmesinin önemli olduğunu düşünüyorum. Bu sözlerimde bunu amaçladım.
İnsanlar dolardan ve onun rezerv para birimi statüsünden söz ederken genellikle onun dünya sahnesinde oynadığı çeşitli rolleri bir araya getiriyorlar. Bu yüzden bu birçok rolü açıklığa kavuşturarak başlamak istiyorum. Bunlardan birincisi, “dolar” kavramı genellikle fiziksel ABD para birimini ve onun dünya çapındaki kullanımını ifade eder. Ancak belirli bağlamlarda, ABD Hazine tahvilleri gibi ABD doları cinsinden ifade edilen ve itfa sözü verilen finansal varlıkları tanımlamak için de kullanılır. Son olarak “dolar” sözcüğü, uluslararası işlemlerde hesap ödeme birimi olarak kullanımı tanımlamak için kullanılmaktadır. Bu konuşma boyunca bu çeşitli kavramlara atıfta bulunmak için “dolar” kelimesini kullanacağım ve umarım konuşurken hangisinden bahsettiğim anlaşılır.
Onlarca yıldır ABD doları, ABD ekonomisinin büyüklüğü ve gücü, istikrarı ve ticarete ve sermaye akışlarına açıklığı, güçlü mülkiyet hakları ve hukukun üstünlüğü ile desteklenen küresel ekonomide çok büyük bir role sahip olmuştur. Doların uluslararası rolünün ABD’ye açık faydaları vardır ki; ABD hane halkı, işletmeleri ve hükümeti için işlem ve borçlanma maliyetlerini düşürür ve alacaklılar ile yatırımcı havuzunu genişletir. Doların yaygın kullanımı ABD ekonomisini yurt dışından gelebilecek şoklara karşı korumaya da yardımcı olabilir.
Dünyanın geri kalanı da doların uluslararası rolünden yararlanmaktadır. Dolar dünya çapında emin, istikrarlı ve güvenilir bir para biçimi olarak hizmet vermektedir. Küresel ticaret için güvenilir bir ortak payda ve sınır ötesi ödemeler için güvenilir bir ödeme aracı olarak hizmet vermektedir. Bunu yaparken, Amerika Birleşik Devletleri dışındakiler de dâhil olmak üzere hane halkı ve işletmelerin uluslararası işlemlere katılma maliyetlerini azaltmaktadır.
ABD dolarının statüsünde olası bir düşüşe ilişkin son yorumlar; Rusya’ya yönelik yaptırımların etkileri, ABD’nin siyasi işlevsizliği, dijital varlıkların yükselişi ve Çin’in renminbi kullanımını artırma çabaları hakkındaki endişeleri artırmaktadır. Diğer yorumlarda ise “jeoekonomik parçalanma” (geoeconomic fragmentation) ve ticari ve finansal akışların doların büyük rolünün olumsuz yönde etkileyecek şekilde yeniden düzenlenip düzenlenemeyeceği konusunda uyarıda bulunulmuştur. Bu çerçevede, bir para biriminin uluslararası para birimi olarak kabulünü değerlendirdiğimiz standart ölçütlere göre doların durumunda herhangi bir değişiklik olup olmadığını gözden geçirmek yararlı olacaktır.
“Uluslararası para birimi” (international currency) olarak kabul genellikle üç boyutta değerlendirilir: değer saklama aracı olarak, değişim aracı olarak ve hesap birimi olarak kullanımı (use a store of value, as a medium of exchange, and as a unit of account). Alarm verici manşetlere rağmen dolar, bu önlemlerin üçünde de, diğer para birimleri ile karşılaştırıldığında genel olarak büyük bir farkla, hâkim olmaya devam etmektedir.
“Değer saklama” boyutu, belirli bir para biriminde tasarruf etme ve bu tasarrufları satın alma gücünde önemli bir beklenen kayıp olmadan gelecekte geri alma yeteneği ile ilgilidir. Bir değer saklama aracı olarak bir para birimine duyulan güvenin temel ölçüsü, onun resmi döviz rezervlerinde kullanılmasıdır. 2022 yılında küresel rezervlerin neredeyse %60’ını (yüzde 60) oluşturan ABD doları, açık ara hâkim rezerv para birimidir. Doların bir sonraki önde gelen rakibi yaklaşık %20’lik payla avrodur. Her ne kadar bazıları dolar cinsinden tutulan rezervlerin payının azaldığına işaret etse de, doların payı (2000’li yılların ortalarından biraz düşük olsa da) aslında 1990’ların ortalarından bu yana çok az değişmiştir. Renminbinin payında bir artış olsa da bu pay yaklaşık %2 gibi önemsiz bir seviyededir. 2000’li yılların ortasından bu yana rezervlerde kademeli bir çeşitlenme olduğu ölçüde, Kanada ve Avustralya doları gibi geniş bir yelpazedeki diğer para birimlerine yönelmiştir.
Küresel dolar rezervlerinin çoğunluğu ABD Hazine tahvillerinde tutulmaktadır ki; ABD Hazine piyasasının derinliği ve likiditesi, bir değer saklama aracı olarak doların çekiciliğini güçlendirmektedir. Hâlihazırda yabancı yatırımcılar Hazine tahvillerinin yaklaşık üçte birini elinde tutuyor. Bu payda sürekli bir düşüş mevcuttur: 10 yıl önce yabancı yatırımcılar Hazine tahvillerinin yaklaşık yarısını elinde tutuyordu. Ancak düşüşün ana nedeni, son on yılda küresel döviz rezerv stokunun, ödenmemiş Hazine tahvili stokundan çok daha yavaş artması, dolayısıyla yabancı resmi yatırımcıların azalan paydan sorumlu olmasıdır. Bunun aksine, yabancı özel yatırımcıların ABD Hazine tahvillerine olan talebi devam etmiş ve son yıllarda artan ihraçlara ayak uydurmuştur. Hâlihazırda tüm yabancı yatırımcıların elinde bulunan Hazine tahvillerinin kabaca üçte biri, artık genel olarak Avro Bölgesi, Birleşik Krallık ve Japonya’daki yabancı yatırımcıların elinde bulunan Devlet tahvili payları ile kıyaslanabilir durumdadır. ABD, ABD Hazine tahvillerine yönelik dış talepten yararlanır çünkü bu tür menkul kıymetlerin fiyatlarını artırır ve böylece Hazine borcuna ödenen faiz giderini azaltır.
Dolara küresel finansal sistem için bir değer saklama aracı olarak bakmanın bir başka yolu da yurtdışındaki ABD doları banknotlarına olan taleptir. Yurt dışında ne kadar paranın tutulduğunu tam olarak belirlemek zordur, ancak araştırmalar yabancı yatırımcıların ABD banknotlarının dolar değerinin yaklaşık yarısını elinde tuttuğuna işaret etmektedir. Bu pay, avro banknotlarına benzer veya biraz daha yüksek olup; son araştırma tahminleri, avro banknotlarının %30 ila %50’sinin yurt dışında, özellikle de coğrafi olarak Avro Bölgesi’ne yakın ülkelerde tutulduğunu göstermektedir. “Dolarizasyon” veya “kısmi dolarizasyon” (dollarization or partial dollarization), doların yabancı ülkelerde yerel para biriminin yerine kullanılmasını ifade eden küresel bir olgudur.
Tipik olarak bu uygulama, sürekli yüksek yurt içi enflasyon nedeniyle meydana gelir. Yabancı vatandaşlar dünya çapında basılan herhangi bir para birimini kullanmakta özgür olsa da, bu ülkelerdeki yurttaşlar için dolar en büyük tercihtir. ABD para birimine yönelik dış talebin karşılanması, yurt dışında tutulan banknotlardan senyoraj kazanmamıza olanak tanımaktadır.
Dolayısıyla, değer saklama önlemlerine göre dolar en yaygın kullanılan para birimi olmaya devam ediyor, ancak hâkimiyeti geçtiğimiz birkaç on yılda biraz azalmış olabilir.
Doların özel yatırımcılar ve işletmeler için çekiciliği ise, özellikle bir değişim aracı olarak oynadığı rolde, yani ticari borçlanmalarda, küresel bankacılıkta, uluslararası borçlanma senedi ihraçlarında ve döviz işlemlerinde kullanılmasında açıkça görülmektedir.
Ticari borçlanmalara başlamak için, dolar açık ara baskın para birimidir. Dolar cinsinden ticari borçlanma, sözleşme koşullarının dolar cinsinden belirtildiği ve doların ticaret için ödeme nesnesi olduğu anlamına gelir. Dolar borçlanması, Avrupa hariç tüm bölgelerde ihracatın en az dörtte üçünü, Amerika kıtasında ise %96’sını oluşturur. Avronun Avrupa’da baskın borçlanma para birimi olması şaşırtıcı değildir, ancak orada bile Avro Bölgesi içi ticaret hariç tutulduğunda avronun payı yalnızca %50 civarındadır. Bu boyuttaki dolar hâkimiyetinin ABD firmaları için büyük faydaları vardır, çünkü döviz kuru riskini bertaraf etmekte ve uluslararası ticaretle uğraşırken karmaşık ve maliyetli riskten korunma stratejilerine olan ihtiyacı ortadan kaldırmaktadır.
Borçlanma hâkimiyeti, uluslararası bankacılık ve borç senedi ihracında da benzer şekilde hâkim bir rolle bağlantılıdır. Uluslararası bankacılık kredilerinin ve mevduatının yaklaşık %60’ı ABD doları cinsindendir. Uluslararası borçlanma senetleri açısından, ihraççının kendi ülkesinin para birimi dışında bir para biriminde ihraç edilen tahvillerin yaklaşık %70’i ABD doları cinsindendir. Bu hisseler son 10-15 yılda oldukça istikrarlıydı. Uluslararası bankacılıkta doların hâkimiyetinin ABD’deki hane halkı ve şirketlere faydaları bulunmaktadır; çünkü bu, yabancı bankaların ABD finansal sistemi ile güçlü bağlantılara sahip olduğu, ABD’de mevcut kredi tutarını artırdığı ve borçlanma maliyetini düşürdüğü anlamına gelir. Borçlanma senetleri açısından doların hâkimiyeti, ABD firmalarının ABD dışındaki piyasalarda borçlandıklarında dolar cinsinden ihraç yapabilecekleri ve döviz kuru riskine katlanmak zorunda olmadıkları anlamına gelir. Ve ABD’li yatırımcılar döviz kuru riskine maruz kalmadan yabancı firma riskine maruz kalabilirler.
ABD dolarına olan talebin birçok kaynağı, döviz işlemlerindeki payının çok yüksek olduğunu göstermektedir; Uluslararası Ödemeler Bankası’nın son istatistiklerine göre dolar, açık ara en yaygın işlem gören para birimi olmaya devam etmektedir. Dolar döviz piyasalarının boyutu ve derinliği, doların sıklıkla “araç” para birimi (vehicle currency) olarak kullanıldığı anlamına gelmektedir: dünyanın dört bir yanındaki firmalar ve yatırımcılar, doları içermeyen iki para biriminde işlem yapmak istediklerinde dahi, genellikle bunun ilk önce ilk para birimi ile dolar arasında bir ticaret yapmak ve ardından doları ikinci para birimi ile değiştirmek için ikinci bir ticaret yapmak daha kolay ve daha ucuzdur.
Uluslararası bir para biriminin nihai rolü, bir hesap birimi olmaktır ve bu boyuttaki önemli bir önlem, diğer ülkelerin döviz kuru hareketlerini sınırlamaya çalışabilecekleri bir “çıpa para birimi” olarak kullanılmasıdır. Bu konudaki araştırma, doların çıpa para birimi olarak kullanımının son yirmi yılda bir miktar arttığını ortaya koyuyor. ABD hariç, dolara bağlı ekonomiler 2015 yılı itibarıyla dünya gayrisafi yurtiçi hâsılasının (GSYH) yaklaşık %50’sini oluşturuyordu. Buna karşılık, Avro Bölgesi’ni saymazsak, dünya GSYH’sinin avroya bağlı payı yalnızca %5 idi.
Özetlemek gerekirse, uluslararası para biriminin kullanımına ilişkin standart ölçümlere göre, son birkaç on yılda doların hâkimiyetinde kayda değer bir erozyon yaşanmamıştır. Ancak ileriye dönük olarak doların uluslararası statüsüne yönelik potansiyel zorluklar mevcut olup, son bazı gelişmeler, diğer para birimlerinin uluslararası kullanımını artırma potansiyeline sahiptir.
Değişen ödeme ortamı (örneğin, dijital para birimlerinin hızlı büyümesi) ABD dolarına olan bağımlılığı azaltabilir. İnsanlar genellikle Bitcoin gibi kripto para birimlerinin dünyanın rezerv para birimi olarak ABD dolarının yerini alabileceğini varsaymaktadırlar. Ancak merkezi olmayan finanstaki (decentralized finance) çoğu ticaret, değerlerini bire bir ABD dolarına bağlayan sabit paraların kullanıldığı alım satımları içermektedir. Sabit para piyasa değerinin yaklaşık %99’u ABD dolarıyla bağlantılıdır ki; bu da kripto varlıkların fiili olarak ABD doları cinsinden işlem gördüğü anlamına gelir. Dolayısıyla merkezi olmayan finans dünyasında ticaretteki herhangi bir genişlemenin doların baskın rolünü güçlendirmesi muhtemeldir.
Dolara yönelik ikinci potansiyel zorluk, en yaygın olarak kullanılan ikinci uluslararası para birimi olan avronun artan önemi olabilir. ABD gibi Avrupa Birliği (AB) de oldukça derin finansal piyasalara, genel olarak serbest ticarete, sağlam ve istikrarlı kurumlara sahip büyük bir ekonomidir. Avronun rezerv para birimi olarak daha yaygın olarak kullanılması, AB borçları için derin ve likit bir piyasanın bulunmaması nedeniyle engellenmiş olabilir; ancak son zamanlarda bazı dikkate değer gelişmeler yaşanmıştır. Covid-19 krizi sırasında AB, Mayıs 2023 itibarıyla yaklaşık 400 milyar avroya ulaşan eşi benzeri görülmemiş tutarda ortak destekli borçlanma senedi ihraç etmiştir. Bu, AB için kayda değer bir gelişme olsa da, bu tutar, ABD Hazinesi’ndeki 24 trilyon dolarlık ödenmemiş borçlanma menkul kıymetleri ile karşılaştırıldığında çok küçüktür.
Çin’in devam eden hızlı büyümesi ve Çin’in para biriminin kullanımını artırma çabaları, Çin renminbisini dolara karşı daha çekici bir rakip haline getirebilir ve uluslararası kullanımını da artırabilir. Şu anda uluslararası yatırımcılar için cazip bir varlık olarak Renminbinin aleyhine olan birçok faktör mevcuttur: Serbestçe takas edilememesi, Çin sermaye hesabının açık olmaması ve yatırımcıların Çin kurumlarına olan güveninin nispeten düşük olması. Çin’in bu eksikliklerin üstesinden gelmeye yönelik son çabaları arasında renminbi cinsinden borçlanmayı teşvik etmeye yönelik artan çabalar da yer almaktadır. Örneğin, Çinli ve Brezilyalı şirketlerin kendi yerel para birimleri ile ticaret yapmalarına izin vermek için Brezilya ile bir anlaşmaya varmış olup, potansiyel olarak petrol ticaretini renminbi cinsinden fiyatlandırmak için Suudi Arabistan ile görüşmelerde bulunmaktadır. Bununla birlikte, dışarıdan analistler genellikle bu anlaşmaların sembolik olduğunu ve Çin renminbisinin çok izole durumlarda gelecekteki potansiyel kullanımına zemin hazırladığını düşünmektedir.
Bazı yorumcular, Ukrayna’nın işgalinin ardından ABD ve müttefikleri tarafından Rusya’ya uygulanan yaptırımların, ABD’nin jeopolitik rakipleri için doları rezerv para birimi olarak daha az çekici hale getirebileceğini de savundu. Ancak pratikte ABD’nin düşmanlarının dolara karşı pratikte çok az alternatifi bulunmaktadır; zira avro, Japon yeni ve İngiliz sterlini gibi diğer önde gelen rezerv para birimlerinin tümü, Rusya’ya yönelik yaptırımlara da katılan yakın ABD müttefikleri tarafından ihraç edilmektedir.
Daha genel olarak bazıları, ticari ve finansal akışların müttefik ülke blokları içinde yeniden düzenlendiği ve kısıtlandığı jeoekonomik parçalanma olarak adlandırılan bir hareketle doların rolünün tehdit edilebileceğinden endişe etmektedir. ABD’yi dışlayan ya da açıkça ABD’nin küresel ekonomideki rolüne karşı koymayı amaçlayan bir bloğun oluşması, bazı ülkelerin uluslararası işlemlerini dolar cinsinden yapma olasılığını azaltabilir.
Bu senaryo endişe verici gibi görünse de şu ana kadar parçalanmayla tutarlı görünen eğilimler büyük ölçüde belirli politika eylemleriyle açıklanabiliyor. Bunun bir örneği, son yıllarda her iki ülkedeki firmaların diğerinden yapılan ithalata olan bağımlılığını azaltması nedeniyle ABD-Çin ticaretinin çarpıcı biçimde yeniden tahsis edilmesidir. Bu değişim, jeopolitik gerilimlerin arttığı bir döneme denk gelse de, kanıtlar daha basit bir açıklamaya işaret ediyor: Firmalar, bu durumda iki ülkenin 2018 yılından beri uyguladığı karşılıklı tarifelerin neden olduğu, göreli fiyatlardaki değişikliklere tepki vermektedir. Çin’den tarifeden etkilenen malların ithalatı düşmüş, tarifelere tabi olmayan malların ithalatı ise artmaya devam etmiştir. Ticari akışların ülkeler arasında yeniden tahsis edilmesine rağmen, günün sonunda bu ticaret akışları çoğunlukla dolar cinsinden faturalandırılmaya devam ediyor.
Doların uluslararası kullanımına ilişkin son değerlendirme finansal istikrar kaygılarıyla ilgilidir. Küresel finans stres zamanlarında yatırımcılar ve hükümetler, varlıklarının değerini korumak ve kendi finansal piyasalarını istikrara kavuşturmak için güvenli bir sığınak ararlar. Bu gerçekleştiğinde neredeyse her zaman “dolara kaçış” olur ve ABD doları varlıklarına olan talep artar. Bunu 2008’de ve 2020’de de gördük. Bu, ABD dolarının dünyanın rezerv para birimi olduğunun ve muhtemelen öyle kalacağının nihai kanıtıdır; küresel stres zamanlarında dünya, dolardan uzaklaşmak yerine dolara koşar.
Sonuç olarak, burada ortaya koyduğum nedenlerden dolayı, ABD dolarının yakın gelecekte dünyanın rezerv para birimi statüsünü kaybetmesini, hatta ticaret ve finans alanındaki üstünlüğünde önemli bir düşüş görmeyi beklemiyorum. Bazılarının bu statüyü tehdit edebileceği konusunda uyardığı son gelişmeler, en azından şu ana kadar onu güçlendirmiştir.
